界面新闻记者|杨志锦杠杆股市
政府债净融资首度步入“10万亿+”时代。
根据Wind统计显示，2024年政府债（国债+地方债）净融资额为11.3万亿，创下历史新高。
考虑到居民、企业有效需求不足，未来一段时间内政府部门仍将是加杠杆的主力，政府债净融资规模还将增加。在中央经济工作会议定调“要实施更加积极的财政政策”后，市场预计2025年政府债净融资或达到15万亿左右，相比2024年增长约4万亿。
这是一个十分可观的规模，该规模预计相当于2025年GDP的11%，政府债将对经济增长发挥越来越重要的作用，同时对金融市场的影响也更加巨大：2024年末政府债构成了债券市场的“半壁江山”，增量一度超过七成。
展望2025年，政府债大概率前置发行，“早发行、早使用、早见效”的同时为后续特别国债发行及应对外部不确定性留出空间。此外，央行国债净买入规模也将增加，以熨平政府债发行引起的流动性波动。长远来看，国债发行增加将提升国债市场的深度，为央行国债买卖及其资产负债表重构提供基础。
国债结存限额再度盘活
在2024年11.3万亿政府债净融资中，国债净融资4.5万亿同样创出历史新高。其中特别国债净融资1万亿，普通国债净融资3.5万亿，后者高于中央财政赤字，主要盘活了部分国债限额，以完成全年预算目标。
从2006年起，中国参照国际通行做法，采取余额管理方式管理国债发行。在余额管理方式下，只要国债余额低于上限，国债净融资规模可以根据经济形势等相机而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。
从实践看，年度普通国债净融资大多低于中央财政赤字，这为必要时中央财政发力预留了空间。例如2013年、2020年、2022年稳增长压力较大或预算支出目标难以实现时，普通国债净融资额度就超过中央预算赤字。
财政部数据显示，截至2023年末国债限额30.86万亿，余额为30万亿，结存限额0.86万亿。财政部解释称，2023年国债余额低于限额，主要是按照国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，以降低国债筹资成本。
去年11月8日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上表示：“我们有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减。”根据蓝佛安的介绍，地方举措主要是盘活政府存量资产、动用预算稳定调节基金等，中央举措主要是有关中央单位上缴一部分专项收益。
现在看，除了上缴专项收益外，中央还通过盘活结存国债限额完成预算支出目标。数据显示，2024年普通国债净融资高出中央预算赤字约1500亿。除此之外，地方也盘活了4000亿地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。
Wind数据显示，2024年地方债净融资6.8万亿，也创出历史新高，相比2023年增长1.2万亿，主要由置换债推动。蓝佛安在发布会上表示，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年两万亿支持地方用于置换各类隐性债务。经过去年11月、12月的集中发行后，2024年预定的两万亿置换债已经发完。
未来国债净融资或超地方债
中国政府债包括国债、地方债两类，前者分为普通国债、特别国债，后者分为地方一般债、地方专项债，其中普通国债、地方一般债纳入一般公共预算管理，共同构成财政赤字；而特别国债、地方专项债纳入政府性基金预算管理，不受赤字约束。
Wind数据显示，地方债净融资由2014年的0.3万亿增长至2024年的6.8万亿，而同期国债净融资由0.9万亿增长至4.5万亿。从存量余额来看，地方债余额在2017年超过国债，截至2024年末地方债余额44万亿，是国债余额的1.6倍。
换言之，过去10年政府部门加杠杆的主体是地方政府。究其原因，特别国债只是偶尔发行，而地方专项债不计入赤字成为加杠杆的主要工具，其发行规模快速增长；由于赤字率长期保持在3%及其以下，普通国债增量有限。
在经济下行压力较大的年份，为了使赤字率不突破3%，监管部门创设了诸多类财政政策工具，比如2015年-2018年创设了1.8万亿专项建设基金、2022年创设政策性开发性金融工具、2022年中央银行等上缴1.8万亿结存利润等。
问题也随之而来，在10年加杠杆后，地方政府的债务压力越来越大。在当前居民、企业有效需求不足的背景下，政府部门仍有必要加杠杆，学界建议加杠杆的主体要转移到中央政府。但中央政府要加更多杠杆，意味着中央要增加国债发行额度，也就意味着赤字率要突破3%。在政府债存量越来越高的背景下，60%的负债率约束也要打破。
“赤字率不超过3%、负债率不超过60%”两个指标均引自于1993年生效的欧盟《马斯特里赫特条约》，1999年两个指标首度被中国预算报告引用，成为中国官方衡量财政债务是否健康的核心指标。
财政部部长蓝佛安10月8日在发布会上表示，从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，我国政府负债率为67.5%。即便如此，蓝佛安还表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
这意味着中国将打破上述两个约束指标。“3%和60%的说法被学界引进来以后误解了，把它当成了一个风险警戒线。”中国财政科学院原院长刘尚希12月11日在第17届中国城市建设投融资论坛上表示，“从各国实践看，赤字是常态，在收支不平衡变成一种新常态以后，新的范式就是财政可持续，只要政府债利息率要低于经济增长率就没问题。”
在打破两个约束后，中国将更多通过中央政府加杠杆的方式稳经济，预计未来国债净融资规模可能超过地方政府债，政府债净融资将持续超过10万亿，政府债对经济增长、金融市场的影响越来越大。
一方面，政府债净融资占新增信贷的比重越来越高。界面新闻记者根据相关数据计算显示，2014年政府债净融资占新增信贷（社融口径）的比例为12.1%，但2024年已增长至66.4%。由于有效需求不足，2024年新增信贷规模罕见地同比少增，导致前述占比在2024年出现跳升。考虑到政府债净融资还会大规模增加而信贷增长乏力，未来政府债净融资可能超过社融，成为支撑经济增长的核心力量。
另一方面，政府债在债券市场的占比也越来越高。Wind数据显示，截至2024年末政府债余额81.6万亿，占各类债券余额的46.4%，相比2014年末增长16.6个百分点。再加上准政府债券（政策性金融债、政府支持机构债）及城投债，中国债券市场的政府信用色彩愈发浓厚。
从增量上看，近三年政府债净融资占比各类债券净融资的六成左右，对银行间资金面、债市走势的影响加大。“2022年以来债券市场几乎就是政府信用表达观点的地方，搞明白利率债（主要指国债、地方债）供给就搞明白了整个债市供给的压力。”某基金公司固收研究员表示，“之前采用政策性金融工具等软财政加量，对债市压力没这么大，但现在采用了发行政府债券的手段，债市压力加大。”
2025年发行或前置
去年召开的中央经济工作会议提出，要实施更加积极的财政政策。此前关于财政政策的基调有适度从紧、稳健、积极三种，“更加积极”是一种全新的政策基调，是在适度从紧、稳健、积极之外的第四种基调。
在这一定调下，市场普遍预计2025年财政“组合拳”规模将比2024年大幅增加。其中赤字率将提升至4%左右，相比2024年增长1个百分点，对应赤字规模约5.5万亿左右，相比2024年增加1.5万亿左右；专项债规模预计4.5万亿左右，相比2024年增长约0.6万亿；特别国债预计3万亿左右，其中2万亿属于超长期特别国债，1万亿用于注资六大行。
加总来看，2025年政府债额度将比2024年高出4万亿左右，如何消化15万亿左右的政府债成为市场关注的焦点。2025年政府债额度将在3月份的全国“两会”上审议通过，为了分散“两会”后的发行压力，部分政府债将在此前发行且规模可能不小。
比如地方置换债额度已下达且置换的对象已明确，具备靠前发行的基础；按照授权，地方一般债和地方专项债部分额度可提前下达，再叠加专项债审批权下放，地方专项债也有望靠前发行。截至2024年末，全国11个省份披露的发行计划显示，2025年一季度计划发行地方债5409亿。
国债方面，一季度普通国债净融资规模较低（有的年份净融资为负值），发行主要集中在下半年，但近两年靠前发行较为明显。去年2月1日，财政部国库司司长李先忠在国新办发布会上表示：“关于政府债券的发行安排，我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。”
Wind数据显示，2023年、2024年一季度国债净融资分别为3000亿、4824亿，分别为历史同期第二高、第一高。这两年国债的靠前发行为下半年尤其四季度增发国债、特殊再融资债、置换债留出了空间。
2023年10月时任财政部副部长朱忠明在国新办发布会上表示：“为加快预算支出的进度，促进经济恢复性增长，前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间。”展望看，2025年国债靠前发行将为后续特别国债的发行留出空间，同时也将为应对外部不确定性增发政府债留足空间。
“政府债这种水平的扩张，毫无疑问非常需要央行配合，降准、买断式逆回购、购买国债、逆回购等手段均需要给足量，债市很难在这种环境下像之前一样完全不看央行的态度。”前述基金公司固收研究员表示。
其中，国债买卖是新的货币政策工具，央行从去年8月启动国债买卖操作，全年净买入规模达1万亿。当前的存款基数下，降准0.5个百分点释放1万亿长期流动，净买入1万亿国债相当于降准0.5个百分点。央行货币政策司司长此前邹澜称，2025年要增加国债买卖操作。如2025年国债净买入规模扩大到3万亿，则相当于降准1.5个百分点。
中央财办有关负责同志在解读中央经济工作会议时表示，实施适度宽松的货币政策，将有效降低地方政府债务利率。市场预计，“适度宽松”的基调下，2025年降准降息依然可期，较低的利率水平有助于降低政府债付息压力。财政部数据显示，2024年1-11月债务付息支出为1.17万亿杠杆股市，占全国一般公共预算的比重为4.7%。
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